有媒體報道，今日頭條母公司字節跳動本輪 Pre-IPO 融資已經接近尾聲，并提到融資額可能達到 40 億美金，與此同時，亦有自媒體稱“超過 25 億美金”，財新則稱“不會超過 30 億美金”。且不管融資數額的困惑，高達 750 億美元的投前估值已經為字節跳動上市進行了一場熱鬧非凡的預熱。

　　不過上一個將估值翻倍抬高、預熱長達半年的是小米，如今其市值已經跌破 400 億美元。

　　今日頭條會不會重蹈小米的覆轍，這還不得而知，但張一鳴欲將字節跳動推為互聯網“新三極”之一的勇氣從何而來，外界著實好奇。從 2018 年初開始，我們可以看到今日頭條在占據了互聯網各大內容賽道后，已經業務重點轉向挖掘用戶價值，而這一轉變的背景是觸手可及的天花板。

　　當用戶的時長粘度拉升了今日頭條的估值，但實際上未來盈利渠道的拓寬也支撐不起 750 億美元的高度。

　　今日頭條營收僅為小米的1/10 多，估值為何高近 2 倍?

　　2018 年從小米、美團到滴滴、今日頭條，互聯網第二梯隊的巨頭排隊 IPO 難免總被比較一番，鑒于成功上市的小米和美團已經為互聯網新貴提供一種參考，我們不妨分析今日頭條 750 億美元的估值虛實。

　　首先從公司營收利潤等狀況來看，據今日頭條公布，其 2016 年營收 60 億元、2017 年營收 150 億，這是不包括抖音在內的廣告營收數據，而今年張一鳴提出“保 300 沖 500”的目標理應涵蓋抖音。橫向對比，據小米、美團等公司的業績數據顯示，小米 2017 年總營收為1,146.25 億，成本支出為 994.71 億，美團去年交易用戶數超過 3 億，營收 339 億元，而滴滴總收入達 1500 億左右。

　　由此可以看出，今日頭條 2017 年的營收僅為小米1/10 多、而不足美團的一半，更是滴滴的零頭都不到，但滴滴的估值只有 550 億美元。當然，最核心的數據還是凈利潤，小米 2017 年的營業利潤為 151.54 億元，美團調整后的凈利潤為-28.5 億元，但是有機構預測其 2018 年廣告收入將不低于 70 億元人民幣，傭金收入超過 450 億人民幣。

　　今日頭條純互聯網的模式決定了其凈利率和小米、美團不在一個層級，不過近來其運營支出的成倍增長使得盈利狀況未必如此樂觀。一方面，為了維持頭條在內容領域構建的產品矩陣，連續不斷的資本并購和業務線擴充，必然需要雄厚的資金作為支撐。據媒體統計，2015 年至今頭條共投資并購了近 40 家公司，僅對 Musical.ly 的收購交易就高達 10 億美金。

　　另一方面，隨著內容行業的消費升級，備受低俗化詬病的頭條不得不重新加大對優質內容的投入力度。市場調研公司 86 Research 分析師曾預測因頭條向視頻等原創內容投入了更多的資金，它在 2017 年仍無可能實現盈利。

　　其次，以公司的市場、用戶規模和增速來看，頭條并不具備超越美團、小米等公司的絕對優勢。據公開的數據，頭條 App 2.4 億用戶，抖音月活超 3 億，剔除重合部分，頭條系的用戶數或許在3-5 億之間。與之相比，小米 MIUI 2017 年的聯網用戶突破 3 億、手機保有量超過 1 億，而滴滴總用戶數為 4.5 億。更關鍵的是頭條系產品的增速已開始回落。

　　而且一二級市場“錢荒”，頭條又如何能攬得了 750 億美元的負擔?

　　收割五環外用戶價值的今日頭條正變得力不從心?

　　以頭條系產品如今的發展狀況看，其實很明顯字節跳動支撐不起 750 以美金的估值，但資本市場向來看重公司未來成長的空間，這和今年頭條的方向轉變恰好契合，從存量階段的收割用戶紅利過渡到增量階段的挖掘用戶價值。一則，這是頭條擺脫盈利模式過于單一的必然結果，二則，也正是為如今的上市增添資本故事。

　　故而，若是以現在頭條在電商、游戲等方面新的布局，推測未來的公司價值，750 億美元是否合理呢?

　　這實際上也是另一種估量方式。根據界面發布的《2018 年中國互聯網企業價值排行榜》數據顯示，今日頭條 App 估值 1800 億元，折合美元 265.88 億。而此前有消息稱，抖音估值約為 80 億美元。也就是說這兩個拳頭產品的估值合計約 345.88 億美元，相比 750 億美元，這多出來的 400 億美元大概也就對應的是頭條挖掘用戶價值的新業務。

　　2017 年頭條占據內容競賽的各個要道成為行業公敵，而今年其業務線早已延伸至內容以外的多個領域，比如電商、游戲、金融，這三大業務背后也直指頭條的支付野心。不過宏觀來看，這些意在變現的新業務卻未必能發揮頭條最核心的流量優勢。

　　一方面不得不受限于今日頭條用戶群體的特征。在其受眾用戶中，男性用戶比例較多，近八成用戶年齡在 30 歲以下，近六成的用戶學歷在高中及以下，用戶收入主要集中在 4000 元以下，一半用戶在三線城市及以下。這一用戶畫像很可能決定了頭條收割范圍有限。

　　另一方面，頭條系產品活躍度增長乏力，用戶使用時長下降。據 QuestMobile 秋季報告顯示，頭條系 APP 的總使用長占比首次出現了下滑，與此同時，艾瑞網以及 36kr 最新的監控數據也表示抖音和頭條 APP 兩大核心產品，都出現了不同程度的增長乏力甚至是停滯。

　　這兩項數據直觀說明頭條用戶開始流失，而用戶流失的趨勢一旦長期持續，商業變現所能依賴的唯一優勢也就大打折扣，更何況渠道變現還尚未打通。

　　另外如果從微觀角度看，這每個延伸的行業已經顯示出發展弊端，尤其是巨頭的阻截會讓頭條再次面臨被圍剿的危機。

　　頭條的達摩克利斯之劍：巨頭圍剿與政策風險

　　從內容資訊切入消費場景，實際上今日頭條的核心目的是尋求流量變現，而非直接搶奪巨頭的蛋糕，但是去年過于侵略性的攻擊卻難以讓巨頭放下防備，這在頭條進一步擴增新業務的過程中已經演變為一種風險。

　　比如連續發力的電商和背后的阿里。據此次融資的消息稱，字節跳動的“緋聞對象”阿里很大概率上沒有參加此輪融資，而近段時間內不斷上線電商產品的舉動，似乎是讓阿里和頭條的關系更加撲朔迷離。雖然作為迄今為止唯一一個尚未向 BAT 低頭的新勢力，今日頭條骨氣可嘉，但客觀上于未來業務的競爭著實是一種弱勢。

　　而阿里本來有可能最靠近頭條，可拼多多的崛起已經讓其有所警示，如今值點 APP 上線又被外界預測為下一個拼多多，若是其成功突出重圍，那一個從資訊領域跑出來的電商平臺，無異于是再次挑戰了阿里的底線。

　　同樣地，頭條的社交化、社區化正是因為觸及到行業巨頭的核心業務，現在已經有了敗退的跡象。悟空問答并入微頭條，而微頭條與抖音相比可謂是反響平平，更遑論在社交市場上把手伸入微信的領域。至于社區化，頭條內容電商的道路則再次對準了阿里領投的小紅書，也難怪阿里對頭條心有芥蒂。

　　再者，游戲、金融業務入局晚，頭條別說成為領軍者，可能連站穩腳跟都很難。其實追根究底，今日頭條從離錢最遠的資訊切入到離錢最近的消費領域，這本身對用戶來講就是一種難以跨越的鴻溝。它不像美團，自始至終都是一個交易的消費閉環。

　　巨頭在前，頭條追求商業變現的新渠道很大程度上已經被堵住，從這點來看，多出來的 400 億美元怕只是臆想。

　　而與此同時，字節跳動的兩大核心主體也未必真值 300 多億美金，因為內容監管的達摩克利斯之劍始終懸在頭條之上。今年3、4 月份頻繁密集的整治讓頭條丟掉了原來的算法信仰，如今風聲未停，“頂風作案”無疑又讓其暴露在不容捉摸的政策風險之下，若是未來以 750 億美元的高估值上市，不難想象，一有不利的環境動向發生，受災的還是股民。

　　上市估值看的雖是今日頭條的未來，但其未來卻尚不值 750 億美元，更何況擺在眼前的問題已經積重難返，作為一個從巨頭夾縫中崛起的企業，所應該做的并不是好高騖遠，而是危中尋機。
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